红筹的时代正在落幕，未来上市的路该几何？

先说结论，境内红筹赴港上市没有一刀切，

而是一直在逐步收紧。

“港交所不再受理红筹架构企业的IPO申请”是谣言。

22年，存在VIE协议的红筹ODI备案商务发改受限

23年，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》颁发，境内公司境外上市施行证监会备案制，红筹架构境外上市路径彻底告别此前脱缰野马的模式。

24年，赴美的ODI备案受限

25年，中国人民银行及国家外汇管理局联合发布关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知，正式声明境内企业赴境外上市募集的资金要及时调回。

25年，某些金融机构办理37号文的业务权限被监管部门冻结

26年，审核窗口开始出现请企业拆除红筹架构的意见反馈

部门端的意见反馈如下

市场端，港交所2025年港股H股上市77家，红筹只有34家，占比从过半跌至三成以下。智谱（02513.HK）选择H股路径，用架构选择做出了一个无声的表态。圈内还在流传，某头部大模型独角兽正着手拆除红筹架构，为H股上市做准备。

媒体端，彭博社于三月17日,发文如下

这三个方面叠加在一起不难看出风向是在怎么走一、什么是红筹？

1.运作逻辑：将境内的实际运营资产或业务权益，通过股权置换或协议控制（VIE），注入设立于离岸金融中心（如开曼或BVI）的特殊目的实体（SPV），最终以该离岸SPV作为拟上市主体，登陆境外资本市场（主要为HKEX或US SEC辖下交易所）完成IPO。

2.解决了什么问题：在过去的三十个财年中，该架构的广泛应用主要归因于其成功突破了三大结构性市场瓶颈：

-规避外资准入壁垒： 通过搭建VIE架构（可变利益实体），合法合规地绕过《外商投资准入负面清单》对特定赛道（如增值电信、文娱等）的限制，实现外资对境内受限资产的实质性控制与并表。

-优化资本退出路径： 实现股权交易与资金流转的离岸闭环。投资机构（PE/VC）在境外市场实现资本退出时，无需受制于严格的跨境资金外汇管制，大幅提升了资金流动性与DPI（投入资本分红率）转化效率。

-契合复杂交易结构： 离岸公司法（特别是开曼公司法）具备高度的制度灵活性，能够完美承载一级市场投资人对Term Sheet（投资意向书）的复杂诉求，包括但不限于AB股同股不同权架构（WVR）、优先清算权及反稀释条款等投资人保护机制。

目前中国互联网头部的标杆企业群（如Tencent、Alibaba、Meituan、ByteDance等），其资本化路径的底层逻辑均高度依赖于此红筹架构体系。二、为什么要收紧这条上市路径？

1.当前我国对外资在各行业的投资限制已经大步放开，不管是保险银行医院制造业增值电信、文娱等都取消了原本的限制。

2.把牢资本退出的路径，迎合金融不应脱离实业的方向，同时需要确保企业境外上市所融资尽快调回国内，避免出现国内企业资产大量外流境外的可能。

3.当前大部分赴境外上市的企业大都是涉及数据安全和AI行业，属于国家的战略资产，复杂及不透明的股权、清算、投票等机制并不合时宜 。

4.中国内地拥有着全产业链及极强的制造业优势，当前政策需要美元投资人资金直接入境投资，而非红筹架构下的离岸投资。

简单来说现在的中国已经拥有了足够的话语权，这套无数企业为了讨好全球资本的红筹架构业将渐渐走入历史。三、 波及范围与行业生态重塑

监管风向的切换，正引发一级市场及IPO产业链的系统性重估。

1.拟IPO企业：陷入“重组沉没成本”与“发行窗口期”的博弈

影响最直接的当然是目前正在准备递表赴海外上市的AI及涉数据安全的企业。当然也有这些类型的企业看懂了风向提早选择了H股的方式上，但大量存量的红筹企业得面对艰难的合规整改与时间成本的考量。

拆除红筹并非简单的法律变更，而是一项涉及离岸SPV清算、股东协议重签、核心条款终止、跨境税务结清及ODI备案37号登记重新调整的复杂资本重组工程。在这一过程中，企业面临极高的时间成本壁垒，极易错失转瞬即逝的资本市场发行窗口期。

2.美元基金：退出路径重塑与流动性承压

重度押注中国AI赛道的美元VC/PE机构面临严峻的资产流动性挑战。美元基金传统的底层退出逻辑——“基于开曼架构在离岸二级市场实现顺畅减持”——已被打破。H股架构下的跨境减持与资金出境面临更高的监管不确定性。这种退出路径受阻的预期，将直接拉低基金的DPI转化率，并触发资本避险情绪，短期内或显著压制美元基金对中国涉数据AI核心赛道的后续投资意向。

3.中介服务生态：产能出清与核心竞争力重估

资本市场中介机构（投行/律所/审计）正经历剧烈的行业洗牌与产能出清。具备处理“H股全流通申报”及“证监会境内备案新规”复合经验的团队，迅速晋升为市场稀缺产能。过去高度依赖离岸红筹架构搭建与维护业务的团队，若无法快速实现业务转型与知识迭代，将面临被市场边缘化的风险。

4.原生H股标的：迎来结构性监管红利

在行业的阵痛期，底层架构原本就契合H股路径的企业成为唯一的结构性受益者。由于红筹阵营风向收紧，赴港IPO排队通道的拥挤度骤降。这批原生H股标的将享受更顺畅的审批通道与更短的审核周期，从而获得显著的时间套利空间。跨境合规圈观察

现在迎来的监管导向的实质，并非停留在操作合规层面的微调，而是预示着中国资本市场顶层设计的定向纠偏与方向性重构。

作为一种特殊的跨境资本重组工具，红筹架构已走过三十年的生命周期。它曾是特定历史阶段下中国新经济企业获取境外“制度信用代理”的必需品，并成功孵化了Tencent、Alibaba等跻身全球市值第一梯队的科技巨头。

三十年前，中国企业需要依托离岸SPV（特殊目的实体）的外壳来对冲国际资本的地缘风险溢价。三十年后的今天，底层游戏规则的重写并非源于政策傲慢，而是由于核心宏观筹码已发生根本性转移。

这一轮资本化路径的切换，将不可避免地引发利益格局的重新洗牌。但不可逆转的趋势是：未来登陆HKEX的中国头部科技资产，将全面转向以原生H股为核心的上市形态。这种架构将呈现出股权穿透清晰、实际控制权明确主权属性完整的新常态。

这并非资本市场国际化进程的倒退与遗憾，而是中国底层资产与监管体系走向成熟化与自主化的标志性里程碑。

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